申博官网直营网登入 韩国娱乐城电子游戏 申博开户平台现金网登入 yzc888亚洲城 金沙注册送288官方网 申博官方 28网站 钻石老虎机 澳门银河直营 金三角官网开户 网上美式转盘 ag鲜果狂热 菲律宾申博太阳城快速提款 同升国际娱乐官网 华人娱乐彩票提现 九五至尊vi备用网址 新葡京官方直营网
宏观 海外 证券 产经 房产 金融 银行 保险 基金 科技 数码

- 永利皇宫赌博开户网址 - 盈丰国际娱乐新澳博 - 脸谱游戏最高占成

2019-12-16 11:58 来源:XYQUANT
分享: 微信 微博
标签:别跟我 澳博牌海洋星虫正规吗 九州国际娱乐网升级

报告要点

定向增发是上市公司再融资的一种重要形式,随着市场的成熟和发展,定增的数量与规模快速扩张。截止到2016年底,78%的上市公司发布过定增预案,2016年全年实施定增的融资规模已经超过1.6万亿。通过认购定向增发项目,机构投资者可获得相当可观的解禁收益率。

2017年2月,证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》,明确非重大资产重组类(含配套融资)项目的定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。对此,我们基于新的监管规定模拟历史定增项目定价与收益率,发现随着市场化程度的加强,定增项目的获利空间相对压缩,如何选择定增项目将成为更加关键的问题。

本报告筛选出机构投资者可参与的定增项目,从增发目的、估值水平、盈利反弹、个股变动的角度,对比历史真实数据与新规模拟数据,得出一系列投资策略建议。研究发现,定增目的为壳资源重组或融资收购其他资产、估值偏高、处于财务困境的定增项目可获得较高的解禁收益。针对未来将大量出现的“市价发行”项目,定增项目的选择应更多地从定增条款和公司基本面的角度出发。

1、定增市场基本情况

1.1、定增政策推陈出新,监管制度日趋严格

2017年2月,证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》,明确了定价基准日只能是非开公法发行股票发行期的首日,取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准。政策调整后,并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定,即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。而配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行,按照发行期首日定价。

新规产生的影响可能有以下两个:首先,由于非重大资产重组类项目的定价基准日改变,折价率形成的收益安全垫将被压缩,定增项目未来的整体解禁收益率会大幅降低。其次,在预案发布之后、发行日之前,如果标的股票的价格上升,可能出现发行期首日市价高于定增投资者预期,投资者放弃投资,最终定增发行失败的情况。

1.2 定增市场百花齐放,数量规模快速扩张

从发布预案的总数(包括配套融资)来看,自2006年以来定向增发的预案数目逐年攀升。定增预案的发布数量从2006年的203次增长至2016年的超过1400次,其中2012年后几乎呈指数式增长。

从发布预案的公司数量来看,A股市场的大部分上市公司均提交过定向增发预案,仅有22%的公司至2016年底仍未发布过定向增发预案,52%的公司甚至发布了多次定增预案,见图2。在2016年发布定增预案的1012家公司中,仅有20%的公司是首次定增,可见定向增发已成为A股市场中重要的再融资工具,见图3

从板块分布来看,2016年内主板上市公司是定增市场的主要参与者。在2016年发布定增预案的公司里,47%为主板公司,32%为中小板公司,21%为创业板公司,见图4

从行业来看,2016年发布定增预案次数较高的行业分别是机械、基础化工、医药、电子元器件以及房地产,而银行、非银行金融、石油石化以及煤炭等行业的发布预案次数较少,见图5

从募资规模来看,定增的融资金额在2013年前呈缓慢上升趋势,在2013后以爆发式速度增长。2016年,定向增发的年度募资金额已经超过1.6万亿,见图6

从历史折价率来看,定价项目的折价率在大多数年份高于竞价项目折价率,但也有部分年份定价项目折价率偏低,见图7。从竞价项目的折价率来看,2016年的折价率达到了历史最低水平,平均仅为8.8%。如果维持这种状态,在2017年2月的新规实施后,大部分项目的折价率可能会更低。

1.3、条款分类层次分明,市价发行比例攀升

定增中值得关注的条款主要包括定增目的、发行对象、认购方式以及定价方式。我们将分别从这四个维度出发,对2016年发布预案的定增进行统计研究。

定增目的

定增目的是指定增募集资金的用途。从定增目的来看,2016年以项目融资、融资收购其他资产、配套融资为目的的定向增发相对较多,分别占年度总量的39%、26%、25%,见图8

发行对象

依据发行对象,可将定增预案分为仅大股东参与、其他投资者和大股东共同参与、无大股东参与三类。从2016年的最新年度预案数据来看,发行对象无大股东参与的定增预案占比超过一半,仅为大股东的预案比例最低,仅为7%,见图9

认购方式

定向增发的认购方式包括资产、现金、债权以及混合方式。从2016年的最新年度预案数据来看,现金认购是定向增发的主要认购方式,占比为72%,资产认购也是定向增发的重要认购方式,占比为27%,其他混合认购方式仅占样本总数的1%,见图10

定价方式

在2017年2月以前,上市公司可在三个日期中任选一个作为定价基准日,分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日。在市价发行政策的引导下,以发行期首日做定价基准日的数量与占比逐年攀升。

2017年2月以后,所有的非重大资产重组类(含配套融资)定增项目将按照《实施细则》要求,以发行期首日作为定价基准日。预计在2017年,以发行期首日做为定价基准日的定增数目将大幅攀升,大量项目将实现市价发行。

2、新规下的机构投资:模拟定价的研究视角

2.1、监管层推进市价发行,新规下模拟历史定价

2019-12-16,证监会公布修改《实施细则》,取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

2月18日,证监会就并购重组定价等相关事项进行了说明:上市公司并购重组,按照《重组办法》执行,以董事会决议公告日作为定价基准日;但涉及配套融资的部分,将按照新修订的《实施细则》执行,以发行期首日作为定价基准日,见表1

为研究试行新规后的定增收益率特征,我们依据表1中的政策要求,对历史定价进行模拟,具体步骤如下:

(1)依据表1将已实施的定向增发项目分为两类,重大资产重组类和非重大资产重组类;

(2)针对重大资产重组类样本,保留原始定价与收益率数据;

(3)针对非重大资产重组类样本,将定价基准日类型更改为“发行期首日”,以发行期首日前20个交易日的公司股票交易均价的90%(即发行底价)作为新定价,并模拟历史解禁收益率。在这里,我们采取了最保守的测算方式,假设项目以底价发行,实际上发行价可能会高于底价,相应的折价率也可能更低。

此外,为剔除异常值的影响,我们对历史值和真实值的收益率数据前后1%的极端值进行了Winsorize处理。

2.2、机构视角看定增投资,解禁收益率依然可观

认购定向增发往往可获得高额的投资回报,图12示列了2007-2017年每年解禁的定增数量与当年解禁项目的平均收益率,并对比了了实际值(蓝色)与按照监管新规测算的模拟值(红色)。从解禁数量来看,每年解禁的定增项目数逐年攀升,2016年的年度解禁项目数量达到500余家。

从历史真实的解禁绝对收益率来看,2007年-2016年的定向增发平均年化解禁绝对收益率为52.42%。剔除了行业变动的因素后,解禁超额收益率的波动性明显小于解禁绝对收益率,震动区间较小,变化较为平稳。2007年-2016年的定向增发平均年化解禁超额收益率为37.77%。从历史数据来看,参与认购定增虽然存在一定的锁定期,但一般可获得非常可观的绝对收益和相对收益。

从模拟数据来看,由于非重大资产重组类样本被重新定价为“发行期首日前20个交易日的公司股票交易均价的90%”,与历史数据相比模拟定价较高,模拟解禁收益率较低。

根据定增项目的发行对象,可以将总样本分为仅大股东参与、其他投资者和大股东参与与无大股东参与三类,进一步分析定增项目对机构投资者的投资价值。对于机构投资者而言,仅面向大股东配售的增发项目不具备投资条件。

从历史真实的解禁绝对收益率来看,无大股东参与的项目平均解禁绝对收益率为58.94%,其他投资者与大股东共同参与的项目平均解禁绝对收益率为50.41%,仅大股东参与的定增收益率最低,仅为23.69%,见图13

从模拟数据来看,虽然收益率水平较真实值整体下降,但其他投资者可参与型定增仍然收益率相对较高。

从历史数据来看,其他投资者可参与的定增项目,获得了超过总体水平的收益率,定增投资的收益率引人入胜。同时,在新规模拟的数据中,其他投资者参与定增仍能获得比较可观的绝对收益和相对收益。然而,由于收益空间的压缩,如何选择定增项目将成为更加关键的问题。据此,本报告筛选出其他投资者可参与的定增项目,形成机构可参与的新样本,并对新样本进行因子分析,得出一系列投资策略建议。

3、定增收益率深度挖掘:新规下的定向增发认购策略

3.1、增发目的因子:重点关注壳重组与资产收购类定增

从历史真实数据来看,壳资源重组的平均解禁绝对收益率为131.46%,融资收购其他资产的平均解禁绝对收益率为86.13%,远高于配套融资、项目融资和集团公司整体上市,见图14与配套融资、项目融资和集团公司整体上市相比,壳资源重组和资产收购将直接为公司注入优质资产,推动上市企业盈利改善,容易受到投资者的追捧。

从新规模拟数据来看,由于定价规则的调整,各分类对应的平均解禁收益率均有所降低。但是,壳资源重组和资产收购类定增仍然收益率较高。

依据新规的要求,将样本进一步分为重大资产重组类、和非重大资产重组类定增,可发现由于不必强制更改定价基准日,重大资产重组类定增的收益率较高,未来投资者可更多地关注重大资产重组类定增,见图15

3.2、估值水平因子:高估值个股收益瞩目

我们以董事会预案日的E/P作为估值水平因子,该因子选择的原因主要有以下两点。

(1)选择董事会预案日作为研究时点。在公司发布董事会预案后,股价一般会在定增事件的刺激下连续上涨,导致其估值发生偏离。而选择董事会预案日作为研究时点,可以反映在没有特殊事件刺激的情况下,市场对公司经营能力和成长能力的预期。

(2)选择E/P指标。与P/E相比,E/P指标在所有区间内都具有连续性,可以更好地反应亏损和微利企业的估值水平。E/P较高,则说明企业估值偏低;反之,E/P较低,则说明企业估值偏高。

据此,以董事会预案日个股E/P(TTM)是否低于同期所在行业E/P(申万一级行业指数E/P,TTM)作为标准,将样本分为两类,分别统计样本数量与解禁收益率,见图16

从历史真实数据来看,当董事会预案日个股E/P低于行业E/P,个股估值偏高时,即估值平均解禁绝对收益率为60.62%;当董事会预案日个股E/P高于行业E/P时,个股估值偏低时,平均解禁绝对收益率为46.86%,低于估值偏高时的平均解禁收益率。

从新规模拟数据来看,调整定价基准日后,估值偏高项目的收益率仍然领先于估值偏低的项目。

3.3、盈利反弹因子:财务困境隐藏投资机会

作为再融资的重要手段,定向增发的目的是改善上市公司的盈利能力。如果未来公司的盈利能力改善,禁售期内二级市场股价很可能有所提升,定增项目也将获得收益。对于处于财务困境的公司,定向增发可能通过资产注入、资金补充等方式大幅改善公司公司盈利能力。依据公司过去3年的财务数据,将样本分为四类,见表2

从历史真实数据来看,在增发前出现财务困境(连续亏损、当年亏损或盈利下滑)的项目数量仅占27.35%,但其解禁收益率高于其他类样本。

从新规模拟数据来看,处于财务困境的公司仍能提供较高的定增解禁收益率。据此,由于出现财务困境的公司未来盈利反弹能力大,机构投资者可优先选择亏损或盈利下滑的上市公司定增项目。

3.4、个股变动因子:结合定价方式综合分析

从预案日到实施日,个股在二级市场的表现可以一定程度上反应投资者对定增项目的预期,这种预期可能对解禁收益率造成一定影响。但是,在不同定价规则下,个股变动的影响机制可能不尽相同。在这个问题的分析上,我们可以将定增项目的解禁收益率进一步细分为两个部分:

(1)发行首日折价率收益,由发行价和发行期首日的收盘价决定,当发行价低于发行期首日收盘价时,折价率大于0,发行首日折价率收益为正;

(2)后期股价上涨收益,由发行期首日的收盘价和解禁日收盘价决定,反应股票在锁定期的上涨情况。

在此部分,由于新规直接影响了大部分定增预案的定价方式,我们对历史数据和模拟数据分别进行研究。

历史数据研究

依据定价方式的不同,我们筛选出三类有代表性的样本(见表3),分析个股预期因子的影响因素,并分别统计每类样本组的样本数量和收益率,见图18

对于以董事会决议公告日为定价基准日且定价发行的项目(类型一),个股预期为正的样本收益率更高。在定价不变的条件下,个股上涨后,认购股票的折价率上升,发行首日折价率收益增加,进而推高解禁收益率水平。

对于以董事会决议公告日为定价基准日且竞价发行的项目(类型二),个股预期为正的样本收益率更高。与类型一相比,虽然类型二实施竞价发行,但二级市场股价上涨仍会导致折价率上升,说明在竞价机制中,定价基准日的价格仍是重要的参考因素。

对于以发行期首日为定价基准日、竞价发行的项目(类型三),由于样本量较少,无法进行单独分析。

模拟数据研究

依据监管新规模拟定价规则后,原有的三种主要类型中,类型一中的重大资产重组类样本被保留,其他样本被重新定价;类型二的所有样本则全部被重新定价,总样本仅剩余两类,如表4所示。

对于以董事会决议公告日为定价基准日、定价发行的项目(类型一),个股预期为正的样本收益率仍然很高,这仍然是因为折价率下降,使得首日折价收益增加,进而推高解禁收益率水平。

对于以发行期首日为定价基准日、竞价/90%底价发行的项目(类型三),在模拟历史定价后,我们获得了较大的样本量,其个股变动与解禁收益率不相关,说明审批期间的个股上涨对解禁收益率没有影响。该结论进一步验证了我们的观点,即定价基准日定为发行期的首日后,“市价发行”降低了折价率的套利空间。

综上所述,针对以董事会决议公告日为定价基准日的定增项目,个股预期因子将增加发行首日折价率收益,进而推高解禁收益率,在这种定价方式下,机构投资者可选择预案至发行期间个股上涨的项目。

而针对未来将大量出现的“市价发行”项目,审批期间的二级市场个股变动对解禁收益率无显著影响,新规实施后,定增项目的选择应更多地从定增条款和公司基本面的角度出发,如考察本报告中的前三类因子。

3.5、2017年可参与定增项目分析

表6总结了机构投资者可在2017年参与的定增项目,筛选条件为:

1)2016年之后发布董事会预案;

2)当前状态为“证监会批准”“发审委通过”

3)剔除仅面向大股东及其关联方发行的项目;

4)至少满足前三类因子筛选条件中一个条件的项目,见表5

5)在满足以上条件后,剔除目前已确定发行对象的定增项目,一般来说,定价发行的项目会在发布预案时确定发行对象。

表6筛选出的项目外,由于目前通过审批的项目还未按新规进行定价,个股变动因子仍可用于决策。对于定价方式为类型一或类型二的项目,如预案至增发区间股票上涨,则项目更具有投资价值。

4、总结

2017年2月,证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》,明确非重大资产重组类(含配套融资)项目的定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。对此,我们基于新的监管规定模拟历史定增项目定价与收益率,发现随着市场化程度的加强,定增项目的获利空间相对压缩,如何选择定增项目将成为更加关键的问题。

本报告筛选出机构投资者可参与的定增项目,从增发目的、估值水平、盈利反弹、个股变动的角度,对比历史真实数据与新规模拟数据,得出一系列投资策略建议。研究发现,对于增发目的因子,壳资源重组与融资收购其他资产类定增的收益率显著高于其他类型;对于估值水平因子,E/P低于行业E/P的定增项目收益更为瞩目;对于盈利反弹因子,处于财务困境的上市公司反弹潜力大,实施定增后可能“改头换面”,促使股价提升推高解禁收益率。针对未来将大量出现的“市价发行”项目,定增项目的选择应更多地从定增条款和公司基本面的角度出发。

详情请参阅相关研究报告,或联系兴业证券金融工程研究团队。

联系人:任瞳

电话:0755-23826010

E-mail: rentong@xyzq.com.cn

联系人:麦元勋

电话:0755-23826012

E-mail:maiyx@xyzq.com.cn

联系人:高智威

电话:0755-23826019

E-mail:gaozhw@xyzq.com.cn

--------

更多量化资讯和最新研究成果,欢迎关注我们的微信公众平台(微信号:XYZQ-QUANT)!

(责任编辑:任宪奎 CF001)

相关文章

证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》

证监会新闻发言人常德鹏13日表示,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,发布之日起实施,主要包括三方面内容,一是明确分拆...

来源:财联社

财经观察:两轮驱动助力中国经济拓展国际共赢新格局

刚刚闭幕的中央经济工作会议强调,要坚持巩固、增强、提升、畅通的方针,以创新驱动和改革开放为两个轮子,全面提高经济整体竞争力,加快现代化经济体...

来源:新华社

商务部:前11月我国实际使用外资同比增长6%

商务部13日发布数据,今年1至11月,全国新设立外商投资企业36747家,实际使用外资8459.4亿元,同比增长6%。11月当月实际使用外资...

来源:新华社

“炒猪团”花招频出无底线 投放非洲猪瘟病毒牟取暴利

一些不法商人为了牟取暴利,盯上了生猪价格洼地。他们不顾政府禁令,组成炒猪团,跨省收猪、贩猪、炒猪,而不管其中有没有病猪。为了偷运生猪,有的买...

来源:半月谈

来了!中小学放春秋假有望“提上日程”

记者12日从国家发展改革委获悉,我国将完善带薪休假相关制度建设,各地可以结合气候环境等情况统筹寒暑假时间,制定出台中小学放春假或秋假办法。...

来源:新华社

央行1个月内两次辟谣未发行法定数字货币 试点仍无期限

从接近央行数字货币研究所的知情人士处获悉,现在离试点还比较远,更准确的说法应该是进行内部测试,至于选择在深圳、苏州测试,可能是因为目前央行数...

来源:财联社

大国“经”气神——专家解读中央经济工作会议

当今世界正经历百年未有之大变局,在强调保持经济运行在合理区间的同时,中央着眼长远,进一步强调加快现代化经济体系建设,强调高质量发展,未来经济...

来源:新华社

新华社:中央经济工作会议透露2020年六大民生看点

保障和改善民生是经济社会发展的出发点和落脚点,也是全面建成小康社会的核心要义所在。12月10日至12日在北京举行的中央经济工作会议提出,明年...

来源:新华社

确保全面建成小康社会 从中央经济工作会议看明年经济新走向

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。站在“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点上,面临更加复杂的国内外环境,明年中国经济走势备...

来源:新华社

商务部:中俄双边贸易额全年有望突破1100亿美元

商务部新闻发言人高峰12日说,今年前11月,中俄双边贸易额达1003.2亿美元,同比增长3.1%。如果保持这一增速,全年双边贸易额有望突破1...

来源:新华社

西南五省份前三季度经济观察 网红城市星光璀璨

今年前三季度,西南五省份经济增速全部跑赢全国平均水平,云南、贵州、西藏还位列前三名。同时,新兴产业、新经济形态蓬勃兴起,不仅助推了西南地区经...

来源:新华社

2020春运售票第一天:票好买吗?12306有哪些新招?

有了越织越密的高铁网,买票还难吗?带着千万人的关切,记者走进12306,探寻那张“回家票”背后的故事。...

来源:新华社

三季度末我国金融业机构总资产达312.46万亿元

中国人民银行12日发布数据显示,三季度末,我国金融业机构总资产为312.46万亿元,同比增长8.1%。...

来源:新华社

发改委:改善节假日旅游出行环境 促进旅游消费

12月12日讯,发改委发布关于改善节假日旅游出行环境促进旅游消费的实施意见,进一步缓解节假日集中出行导致的交通拥堵问题,优化节假日旅游出行环...

来源:发改委网站

发改委等七部委:以数字化转型扩大社会服务资源供给

发改委等七部委印发关于促进“互联网+社会服务”发展的意见。意见指出,推进大数据、云计算、人工智能、物联网等新一代信息技术在社会服务领域集成应...

来源:财联社

合作伙伴

联系方式

中华网新媒体 财经频道
互动/投稿邮箱:
finance@zhixun.china.com
网上不良信息举报电话:010-56177181
财经频道商务合作热线:(010)56176102
合作伙伴: 申博太阳城官方直属现金网 太阳城视讯平台 菲律宾申博太阳城官方直营网 菲律宾申博怎么充值 菲律宾申博太阳城支付宝充值 太阳城开户彩金 太阳城网址导航nsb8888.com 太阳城视讯平台 太阳城官方唯一正网 菲律宾申博太阳城真网
特色早点小吃加盟 快客加盟 来加盟 移动早餐加盟 北京早点加盟
湖北早餐加盟 早点项目加盟 早餐肠粉加盟 早点加盟店10大品牌 早餐加盟排行榜
中式早餐加盟 品牌早点加盟 特许加盟 书店加盟 饮料店加盟
雄州早餐加盟 广式早点加盟 正宗早点加盟 北京早点摊加盟 杨国福麻辣烫加盟费
申博 申博太阳城 菲律宾申博娱乐官方网 申博会员登入 申博游戏登入 菲律宾申博 申博娱乐 申博娱乐网 申博官网 申博网址 申博开户 申博代理 申博娱乐官网 申博官方现金网 申博太阳城直营网 申博现金网 申博sunbet 申博suncity 申博导航 申博网址导航 申博游戏站 申博游戏网址 申博游戏网站 申博游戏网址大全 申博138 申博下载 下载申博 申博真人网站 申博开户平台 申博最新网址 申博最新地址 申博APP下载 申博手机下载 申博电脑客户端下载 申博客户端下载 申博菠菜平台 申博线上娱乐 申博正网 申博真网 申博娱乐开户 申博游戏平台 申博视讯平台 申博百家乐 申博电子游戏 申博官方网址 申博手机版 申博电脑版 申博怎么充值 申博官网打不开 申博网址打不开 申博游戏登入不了 申博游戏进不了 申博游戏攻略 申博游戏进不去 申博充值中心 申博微信客服 申博在线客服 申博400客服 申博微信充值 申博支付宝充值 申博快速提现 申博绿色通道 申博大客户服务 申博VIP 申博快速提现通道 申博网站多少 申博主页 申博娱乐城 申博博彩 申博代理开户 申博会员开户 申博维护时间 申博返水 申博快速提款 申博代理网 申博代理网址 sb娱乐城 SB娱乐网 申博赌城攻略 申博有限公司 申博是什么 SUN申博 申博官方正网 申博可靠网 申博马尼拉 申博总代理 申博会员吧 申博合作 申博赢钱 合肥申博 申博官方下载 申博SUNGAME游戏 申博公司 申博太阳 澳门申博 申博手机 申博登录 申博登入 申博登陆 申博会员 申博现金 申博论坛 中国申博 申博亚洲 申博注册开户 申博开户网站 申博 太阳城 申博手机APP 申博注册 申博网上娱乐平台 申博娱乐官方网 申博现金网官方网站 申博娱乐官网开户 申博太阳城公司 申博游戏 申博简介 申博游戏吧 申博代理平台 申博在线网址 申博官网开户 申博集团 申博国际 申博SUNBET官网 申博(申博总公司) 申博注册官网 申博娱乐现金网 申博188现金网 申博138现金网 申博太阳城娱乐 申博138官方网 申博138官网 申博138网址 申博138娱乐 申博138娱乐网 申博138注册 申博备用网址 申博登入不了 申博官方直属现金网 申博官方直营网 申博官网直营网 申博国际开户 申博开户网址 申博免费试玩 申博网址多少 申博现金网投 申博sunbet开户 申博sunbet娱乐官网 申博代理合作 申博代理加盟 申博代理开户合作 申博官方唯一正网 申博管理 申博管理登录 申博管理平台 申博管理网 申博国际官网 申博国际娱乐 申博国际娱乐城 申博国际娱乐开户 申博国际娱乐网 申博开户优惠 申博手机APP版 申博手机APP下载 申博手机安卓版 申博手机版下载 申博手机版下载客户端 申博提款最快 申博提现最快 申博网上代理开户 申博网上开户 申博网址导航nsb8888.com 申博网址登入不了 申博现场游戏 申博现场娱乐 申博现金百家乐 申博现金网开户 申博现金网网址 申博现金网娱乐 申博现金网娱乐城 申博线路检测中心 申博亚洲官方网 申博亚洲官网 申博亚洲开户 申博亚洲上网导航 申博亚洲太阳城娱乐 申博亚洲娱乐 申博亚洲娱乐城 申博亚洲娱乐官网 申博亚洲娱乐网 申博现金直营网 申博直营网官网 申博在线娱乐 申博娱乐139777官网 申博游戏456700登入 申博开户彩金 太阳城 太阳城申博 菲律宾太阳城娱乐官方网 太阳城会员登入 太阳城游戏登入 菲律宾太阳城 太阳城娱乐 太阳城娱乐网 太阳城官网 太阳城网址 太阳城开户 太阳城代理 太阳城娱乐官网 太阳城官方现金网 太阳城直营网 太阳城现金网 太阳城sunbet 太阳城suncity 太阳城导航 太阳城网址导航 太阳城游戏站 太阳城游戏网址 太阳城游戏网站 太阳城游戏网址大全 太阳城138 太阳城下载 下载太阳城 太阳城真人网站 太阳城开户平台 太阳城最新网址 太阳城最新地址 太阳城APP下载 太阳城手机下载 太阳城电脑客户端下载 太阳城客户端下载 太阳城菠菜平台 太阳城线上娱乐 太阳城正网 太阳城真网 太阳城娱乐开户 太阳城游戏平台 太阳城视讯平台 太阳城百家乐 太阳城电子游戏 太阳城官方网址 太阳城手机版 太阳城电脑版 太阳城怎么充值 太阳城官网打不开 太阳城网址打不开 太阳城游戏登入不了 太阳城游戏进不了 太阳城游戏攻略 太阳城游戏进不去 太阳城充值中心 太阳城微信客服 太阳城在线客服 太阳城400客服 太阳城微信充值 太阳城支付宝充值 太阳城快速提现 太阳城绿色通道 太阳城大客户服务 太阳城VIP 太阳城快速提现通道 太阳城网站多少 太阳城主页 太阳城娱乐城 太阳城博彩 太阳城代理开户 太阳城会员开户 太阳城维护时间 太阳城返水 太阳城快速提款 太阳城代理网 太阳城代理网址 tyc娱乐城 tyc娱乐网 太阳城赌城攻略 太阳城有限公司 太阳城是什么 SUN太阳城 太阳城官方正网 太阳城可靠网 太阳城马尼拉 太阳城总代理 太阳城会员吧 太阳城合作 太阳城赢钱 合肥太阳城 太阳城官方下载 太阳城SUNGAME游戏 太阳城公司 太阳城太阳 澳门太阳城 太阳城手机 太阳城登录 太阳城登入 太阳城登陆 太阳城会员 太阳城现金 太阳城论坛 中国太阳城 太阳城亚洲 太阳城注册开户 太阳城开户网站 太阳城 太阳城 太阳城手机APP 太阳城注册 太阳城网上娱乐平台 太阳城娱乐官方网 太阳城现金网官方网站 太阳城娱乐官网开户 太阳城游戏 太阳城简介 太阳城游戏吧 太阳城代理平台 太阳城在线网址 太阳城官网开户 太阳城集团 太阳城国际 太阳城SUNBET官网 太阳城(太阳城总公司) 太阳城注册官网 太阳城娱乐现金网 太阳城188现金网 太阳城138现金网 太阳城138官方网 太阳城138官网 太阳城138网址 太阳城138娱乐 太阳城138娱乐网 太阳城138注册 太阳城备用网址 太阳城登入不了 太阳城官方直属现金网 太阳城官方直营网 太阳城官网直营网 太阳城国际开户 太阳城开户网址 太阳城免费试玩 太阳城网址多少 太阳城现金网投 太阳城sunbet开户 太阳城sunbet娱乐官网 太阳城代理合作 太阳城代理加盟 太阳城代理开户合作 太阳城官方唯一正网 太阳城管理 太阳城管理登录 太阳城管理平台 太阳城管理网 太阳城国际官网 太阳城国际娱乐 太阳城国际娱乐城 太阳城国际娱乐开户 太阳城国际娱乐网 太阳城开户优惠 太阳城手机APP版 太阳城手机APP下载 太阳城手机安卓版 太阳城手机版下载 太阳城手机版下载客户端 太阳城提款最快 太阳城提现最快 太阳城网上代理开户 太阳城网上开户 太阳城网址导航nsb8888.com 太阳城网址登入不了 太阳城现场游戏 太阳城现场娱乐 太阳城现金百家乐 太阳城现金网开户 太阳城现金网网址 太阳城现金网娱乐 太阳城现金网娱乐城 太阳城线路检测中心 太阳城亚洲官方网 太阳城亚洲官网 太阳城亚洲开户 太阳城亚洲上网导航 太阳城亚洲太阳城娱乐 太阳城亚洲娱乐 太阳城亚洲娱乐城 太阳城亚洲娱乐官网 太阳城亚洲娱乐网 太阳城现金直营网 太阳城直营网官网 太阳城在线娱乐 太阳城娱乐139777官网 太阳城游戏456700登入 太阳城开户彩金 菲律宾申博太阳城娱乐官方网 申博太阳城会员登入 申博太阳城游戏登入 菲律宾申博太阳城 申博太阳城娱乐网 申博太阳城官网 申博太阳城网址 申博太阳城开户 申博太阳城代理 申博太阳城娱乐官网 申博太阳城官方现金网 申博太阳城现金网 申博太阳城sunbet 申博太阳城suncity 申博太阳城导航 申博太阳城网址导航 申博太阳城游戏站 申博太阳城游戏网址 申博太阳城游戏网站 申博太阳城游戏网址大全 申博太阳城138 申博太阳城下载 下载申博太阳城 申博太阳城真人网站 申博太阳城开户平台 申博太阳城最新网址 申博太阳城最新地址 申博太阳城APP下载 申博太阳城手机下载 申博太阳城电脑客户端下载 申博太阳城客户端下载 申博太阳城菠菜平台 申博太阳城线上娱乐 申博太阳城正网 申博太阳城真网 申博太阳城娱乐开户 申博太阳城游戏平台 申博太阳城视讯平台 申博太阳城百家乐 申博太阳城电子游戏 申博太阳城官方网址 申博太阳城手机版 申博太阳城电脑版 申博太阳城怎么充值 申博太阳城官网打不开 申博太阳城网址打不开 申博太阳城游戏登入不了 申博太阳城游戏进不了 申博太阳城游戏攻略 申博太阳城游戏进不去 申博太阳城充值中心 申博太阳城微信客服 申博太阳城在线客服 申博太阳城400客服 申博太阳城微信充值 申博太阳城支付宝充值 申博太阳城快速提现 申博太阳城绿色通道 申博太阳城大客户服务 申博太阳城VIP 申博太阳城快速提现通道 申博太阳城网站多少 申博太阳城主页 申博太阳城娱乐城 申博太阳城博彩 申博太阳城代理开户 申博太阳城会员开户 申博太阳城维护时间 申博太阳城返水 申博太阳城快速提款 申博太阳城代理网 申博太阳城代理网址 申博太阳城赌城攻略 申博太阳城有限公司 申博太阳城是什么 SUN申博太阳城 申博太阳城官方正网 申博太阳城可靠网 申博太阳城马尼拉 申博太阳城总代理 申博太阳城会员吧 申博太阳城合作 申博太阳城赢钱 合肥申博太阳城 申博太阳城官方下载 申博太阳城SUNGAME游戏 申博太阳城太阳 澳门申博太阳城 申博太阳城手机 申博太阳城登录 申博太阳城登入 申博太阳城登陆 申博太阳城会员 申博太阳城现金 申博太阳城论坛 中国申博太阳城 申博太阳城亚洲 申博太阳城注册开户 申博太阳城开户网站 申博太阳城 太阳城 申博太阳城手机APP 申博太阳城注册 申博太阳城网上娱乐平台 申博太阳城娱乐官方网 申博太阳城娱乐官网开户 申博太阳城游戏 申博太阳城简介 申博太阳城游戏吧 申博太阳城代理平台 申博太阳城在线网址 申博太阳城官网开户 申博太阳城集团 申博太阳城国际 申博太阳城SUNBET官网 申博太阳城(申博太阳城总公司) 申博太阳城注册官网 申博太阳城娱乐现金网 申博太阳城188现金网 申博太阳城138现金网 申博太阳城138官方网 申博太阳城138官网 申博太阳城138网址 申博太阳城138娱乐 申博太阳城138娱乐网 申博太阳城138注册 申博太阳城备用网址 申博太阳城登入不了 申博太阳城官方直属现金网 申博太阳城官方直营网 申博太阳城官网直营网 申博太阳城国际开户 申博太阳城开户网址 申博太阳城免费试玩 申博太阳城网址多少 申博太阳城sunbet开户 申博太阳城sunbet娱乐官网 申博太阳城代理合作 申博太阳城代理加盟 申博太阳城代理开户合作 申博太阳城官方唯一正网 申博太阳城管理 申博太阳城管理登录 申博太阳城管理平台 申博太阳城管理网 申博太阳城国际官网 申博太阳城国际娱乐 申博太阳城国际娱乐城 申博太阳城国际娱乐开户 申博太阳城国际娱乐网 申博太阳城开户优惠 申博太阳城手机APP版 申博太阳城手机APP下载 申博太阳城手机安卓版 申博太阳城手机版下载 申博太阳城手机版下载客户端 申博太阳城提款最快 申博太阳城提现最快 申博太阳城网上代理开户 申博太阳城网上开户 申博太阳城网址导航nsb8888.com 申博太阳城网址登入不了 申博太阳城现场游戏 申博太阳城现场娱乐 申博太阳城现金百家乐 申博太阳城线路检测中心 申博太阳城亚洲官方网 申博太阳城亚洲官网 申博太阳城亚洲开户 申博太阳城亚洲上网导航 申博太阳城亚洲太阳城娱乐 申博太阳城亚洲娱乐 申博太阳城亚洲娱乐城 申博太阳城亚洲娱乐官网 申博太阳城亚洲娱乐网 申博太阳城现金直营网 申博太阳城直营网官网 申博太阳城在线娱乐 申博太阳城娱乐139777官网 申博太阳城游戏456700登入 申博太阳城开户彩金 菲律宾申博太阳城会员登入 菲律宾申博太阳城游戏登入 菲律宾申博太阳城娱乐 菲律宾申博太阳城娱乐网 菲律宾申博太阳城官网 菲律宾申博太阳城网址 菲律宾申博太阳城开户 菲律宾申博太阳城代理 菲律宾申博太阳城娱乐官网 菲律宾申博太阳城官方现金网 菲律宾申博太阳城直营网 菲律宾申博太阳城现金网 菲律宾申博太阳城sunbet 菲律宾申博太阳城suncity 菲律宾申博太阳城导航 菲律宾申博太阳城网址导航 菲律宾申博太阳城游戏站 菲律宾申博太阳城游戏网址 菲律宾申博太阳城游戏网站 菲律宾申博太阳城游戏网址大全 菲律宾申博太阳城138 菲律宾申博太阳城下载 下载菲律宾申博太阳城 菲律宾申博太阳城真人网站 菲律宾申博太阳城开户平台 菲律宾申博太阳城最新网址 菲律宾申博太阳城最新地址 菲律宾申博太阳城APP下载 菲律宾申博太阳城手机下载 菲律宾申博太阳城电脑客户端下载 菲律宾申博太阳城客户端下载 菲律宾申博太阳城菠菜平台 菲律宾申博太阳城线上娱乐 菲律宾申博太阳城正网 菲律宾申博太阳城真网 菲律宾申博太阳城娱乐开户 菲律宾申博太阳城游戏平台 菲律宾申博太阳城视讯平台 菲律宾申博太阳城百家乐 菲律宾申博太阳城电子游戏 菲律宾申博太阳城官方网址 菲律宾申博太阳城手机版 菲律宾申博太阳城电脑版 菲律宾申博太阳城怎么充值 菲律宾申博太阳城官网打不开 菲律宾申博太阳城网址打不开 菲律宾申博太阳城游戏登入不了 菲律宾申博太阳城游戏进不了 菲律宾申博太阳城游戏攻略 菲律宾申博太阳城游戏进不去 菲律宾申博太阳城充值中心 菲律宾申博太阳城微信客服 菲律宾申博太阳城在线客服 菲律宾申博太阳城400客服 菲律宾申博太阳城微信充值 菲律宾申博太阳城支付宝充值 菲律宾申博太阳城快速提现 菲律宾申博太阳城绿色通道 菲律宾申博太阳城大客户服务 菲律宾申博太阳城VIP 菲律宾申博太阳城快速提现通道 菲律宾申博太阳城网站多少 菲律宾申博太阳城主页 菲律宾申博太阳城娱乐城 菲律宾申博太阳城博彩 菲律宾申博太阳城代理开户 菲律宾申博太阳城会员开户 菲律宾申博太阳城维护时间 菲律宾申博太阳城返水 菲律宾申博太阳城快速提款 菲律宾申博太阳城代理网 菲律宾申博太阳城代理网址 菲律宾申博太阳城赌城攻略 菲律宾申博太阳城有限公司 菲律宾申博太阳城是什么 SUN菲律宾申博太阳城 菲律宾申博太阳城官方正网 菲律宾申博太阳城可靠网 菲律宾申博太阳城马尼拉 菲律宾申博太阳城总代理 菲律宾申博太阳城会员吧 菲律宾申博太阳城合作 菲律宾申博太阳城赢钱 合肥菲律宾申博太阳城 菲律宾申博太阳城官方下载 菲律宾申博太阳城SUNGAME游戏 菲律宾申博太阳城公司 菲律宾申博太阳城太阳 澳门菲律宾申博太阳城 菲律宾申博太阳城手机 菲律宾申博太阳城登录 菲律宾申博太阳城登入 菲律宾申博太阳城登陆 菲律宾申博太阳城会员 菲律宾申博太阳城现金 菲律宾申博太阳城论坛 中国菲律宾申博太阳城 菲律宾申博太阳城亚洲 菲律宾申博太阳城注册开户 菲律宾申博太阳城开户网站 菲律宾申博太阳城 太阳城 菲律宾申博太阳城手机APP 菲律宾申博太阳城注册 菲律宾申博太阳城网上娱乐平台 菲律宾申博太阳城现金网官方网站 菲律宾申博太阳城娱乐官网开户 菲律宾申博太阳城游戏 菲律宾申博太阳城简介 菲律宾申博太阳城游戏吧 菲律宾申博太阳城代理平台 菲律宾申博太阳城在线网址 菲律宾申博太阳城官网开户 菲律宾申博太阳城集团 菲律宾申博太阳城国际 菲律宾申博太阳城SUNBET官网 菲律宾申博太阳城(菲律宾申博太阳城总公司) 菲律宾申博太阳城注册官网 菲律宾申博太阳城娱乐现金网 菲律宾申博太阳城188现金网 菲律宾申博太阳城138现金网 菲律宾申博太阳城138官方网 菲律宾申博太阳城138官网 菲律宾申博太阳城138网址 菲律宾申博太阳城138娱乐 菲律宾申博太阳城138娱乐网 菲律宾申博太阳城138注册 菲律宾申博太阳城备用网址 菲律宾申博太阳城登入不了 菲律宾申博太阳城官方直属现金网 菲律宾申博太阳城官方直营网 菲律宾申博太阳城官网直营网 菲律宾申博太阳城国际开户 菲律宾申博太阳城开户网址 菲律宾申博太阳城免费试玩 菲律宾申博太阳城网址多少 菲律宾申博太阳城现金网投 菲律宾申博太阳城sunbet开户 菲律宾申博太阳城sunbet娱乐官网 菲律宾申博太阳城代理合作 菲律宾申博太阳城代理加盟 菲律宾申博太阳城代理开户合作 菲律宾申博太阳城官方唯一正网 菲律宾申博太阳城管理 菲律宾申博太阳城管理登录 菲律宾申博太阳城管理平台 菲律宾申博太阳城管理网 菲律宾申博太阳城国际官网 菲律宾申博太阳城国际娱乐 菲律宾申博太阳城国际娱乐城 菲律宾申博太阳城国际娱乐开户 菲律宾申博太阳城国际娱乐网 菲律宾申博太阳城开户优惠 菲律宾申博太阳城手机APP版 菲律宾申博太阳城手机APP下载 菲律宾申博太阳城手机安卓版 菲律宾申博太阳城手机版下载 菲律宾申博太阳城手机版下载客户端 菲律宾申博太阳城提款最快 菲律宾申博太阳城提现最快 菲律宾申博太阳城网上代理开户 菲律宾申博太阳城网上开户 菲律宾申博太阳城网址导航nsb8888.com 菲律宾申博太阳城网址登入不了 菲律宾申博太阳城现场游戏 菲律宾申博太阳城现场娱乐 菲律宾申博太阳城现金百家乐 菲律宾申博太阳城现金网开户 菲律宾申博太阳城现金网网址 菲律宾申博太阳城现金网娱乐 菲律宾申博太阳城线路检测中心 菲律宾申博太阳城亚洲官方网 菲律宾申博太阳城亚洲官网 菲律宾申博太阳城亚洲开户 菲律宾申博太阳城亚洲上网导航 菲律宾申博太阳城亚洲太阳城娱乐 菲律宾申博太阳城亚洲娱乐 菲律宾申博太阳城亚洲娱乐城 菲律宾申博太阳城亚洲娱乐官网 菲律宾申博太阳城亚洲娱乐网 菲律宾申博太阳城现金直营网 菲律宾申博太阳城直营网官网 菲律宾申博太阳城在线娱乐 菲律宾申博太阳城娱乐139777官网 菲律宾申博太阳城游戏456700登入 菲律宾申博太阳城开户彩金 菲律宾申博会员登入 菲律宾申博游戏登入 菲律宾申博娱乐 菲律宾申博娱乐网 菲律宾申博官网 菲律宾申博网址 菲律宾申博开户 菲律宾申博代理 菲律宾申博娱乐官网 菲律宾申博官方现金网 菲律宾申博现金网 菲律宾申博sunbet 菲律宾申博suncity 菲律宾申博导航 菲律宾申博网址导航 菲律宾申博游戏站 菲律宾申博游戏网址 菲律宾申博游戏网站 菲律宾申博游戏网址大全 菲律宾申博138 菲律宾申博下载 下载菲律宾申博 菲律宾申博真人网站 菲律宾申博开户平台 菲律宾申博最新网址 菲律宾申博最新地址 菲律宾申博APP下载 菲律宾申博手机下载 菲律宾申博电脑客户端下载 菲律宾申博客户端下载 菲律宾申博菠菜平台 菲律宾申博线上娱乐 菲律宾申博正网 菲律宾申博真网 菲律宾申博娱乐开户 菲律宾申博游戏平台 菲律宾申博视讯平台 菲律宾申博百家乐 菲律宾申博电子游戏 菲律宾申博官方网址 菲律宾申博手机版 菲律宾申博电脑版 菲律宾申博怎么充值 菲律宾申博官网打不开 菲律宾申博网址打不开 菲律宾申博游戏登入不了 菲律宾申博游戏进不了 菲律宾申博游戏攻略 菲律宾申博游戏进不去 菲律宾申博充值中心 菲律宾申博微信客服 菲律宾申博在线客服 菲律宾申博400客服 菲律宾申博微信充值 菲律宾申博支付宝充值 菲律宾申博快速提现 菲律宾申博绿色通道 菲律宾申博大客户服务 菲律宾申博VIP 菲律宾申博快速提现通道 菲律宾申博网站多少 菲律宾申博主页 菲律宾申博娱乐城 菲律宾申博博彩 菲律宾申博代理开户 菲律宾申博会员开户 菲律宾申博维护时间 菲律宾申博返水 菲律宾申博快速提款 菲律宾申博代理网 菲律宾申博代理网址 菲律宾申博赌城攻略 菲律宾申博有限公司 菲律宾申博是什么 SUN菲律宾申博 菲律宾申博官方正网 菲律宾申博可靠网 菲律宾申博马尼拉 菲律宾申博总代理 菲律宾申博会员吧 菲律宾申博合作 菲律宾申博赢钱 合肥菲律宾申博 菲律宾申博官方下载 菲律宾申博SUNGAME游戏 菲律宾申博公司 菲律宾申博太阳 澳门菲律宾申博 菲律宾申博手机 菲律宾申博登录 菲律宾申博登入 菲律宾申博登陆 菲律宾申博会员 菲律宾申博现金 菲律宾申博论坛 中国菲律宾申博 菲律宾申博亚洲 菲律宾申博注册开户 菲律宾申博开户网站 菲律宾申博 太阳城 菲律宾申博手机APP 菲律宾申博注册 菲律宾申博网上娱乐平台 菲律宾申博现金网官方网站 菲律宾申博娱乐官网开户 菲律宾申博游戏 菲律宾申博简介 菲律宾申博游戏吧 菲律宾申博代理平台 菲律宾申博在线网址 菲律宾申博官网开户 菲律宾申博集团 菲律宾申博国际 菲律宾申博SUNBET官网 菲律宾申博(菲律宾申博总公司) 菲律宾申博注册官网 菲律宾申博娱乐现金网 菲律宾申博188现金网 菲律宾申博138现金网 菲律宾申博138官方网 菲律宾申博138官网 菲律宾申博138网址 菲律宾申博138娱乐 菲律宾申博138娱乐网 菲律宾申博138注册 菲律宾申博备用网址 菲律宾申博登入不了 菲律宾申博官方直属现金网 菲律宾申博官方直营网 菲律宾申博官网直营网 菲律宾申博国际开户 菲律宾申博开户网址 菲律宾申博免费试玩 菲律宾申博网址多少 菲律宾申博现金网投 菲律宾申博sunbet开户 菲律宾申博sunbet娱乐官网 菲律宾申博代理合作 菲律宾申博代理加盟 菲律宾申博代理开户合作 菲律宾申博官方唯一正网 菲律宾申博管理 菲律宾申博管理登录 菲律宾申博管理平台 菲律宾申博管理网 菲律宾申博国际官网 菲律宾申博国际娱乐 菲律宾申博国际娱乐城 菲律宾申博国际娱乐开户 菲律宾申博国际娱乐网 菲律宾申博开户优惠 菲律宾申博手机APP版 菲律宾申博手机APP下载 菲律宾申博手机安卓版 菲律宾申博手机版下载 菲律宾申博手机版下载客户端 菲律宾申博提款最快 菲律宾申博提现最快 菲律宾申博网上代理开户 菲律宾申博网上开户 菲律宾申博网址导航nsb8888.com 菲律宾申博网址登入不了 菲律宾申博现场游戏 菲律宾申博现场娱乐 菲律宾申博现金百家乐 菲律宾申博现金网开户 菲律宾申博现金网网址 菲律宾申博现金网娱乐 菲律宾申博现金网娱乐城 菲律宾申博线路检测中心 菲律宾申博亚洲官方网 菲律宾申博亚洲官网 菲律宾申博亚洲开户 菲律宾申博亚洲上网导航 菲律宾申博亚洲太阳城娱乐 菲律宾申博亚洲娱乐 菲律宾申博亚洲娱乐城 菲律宾申博亚洲娱乐官网 菲律宾申博亚洲娱乐网 菲律宾申博现金直营网 菲律宾申博直营网官网 菲律宾申博在线娱乐 菲律宾申博娱乐139777官网 菲律宾申博游戏456700登入 菲律宾申博开户彩金 澳门太阳城申博 菲律宾澳门太阳城娱乐官方网 澳门太阳城会员登入 澳门太阳城游戏登入 菲律宾澳门太阳城 澳门太阳城娱乐 澳门太阳城娱乐网 澳门太阳城官网 澳门太阳城网址 澳门太阳城开户 澳门太阳城代理 澳门太阳城娱乐官网 澳门太阳城官方现金网 澳门太阳城直营网 澳门太阳城现金网 澳门太阳城sunbet 澳门太阳城suncity 澳门太阳城导航 澳门太阳城网址导航 澳门太阳城游戏站 澳门太阳城游戏网址 澳门太阳城游戏网站 澳门太阳城游戏网址大全 澳门太阳城138 澳门太阳城下载 下载澳门太阳城